披沙简金,锦泓集团603518票息为王

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回顾市场:融资盛宴与波动调整4月底以来,国内经济有序修复、海外疫情拐点出现、货币政策常态回归、央行对资金价格的重定价、

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供给压力等,导致债市转为持续下跌,特别是5月底以来跌幅加深。上周央行加强预期管理,市场预期央行态度有所缓和,债市出现回暖。信用利差角度看,在这一轮调整加深中,利率债整体跌幅更大,信用利差整体出现了收窄,目前的绝对水平来说,品种间差异非常大,中短久期品种信用利差处于历史低位,而期限长的品种比如到5年期及以上久期,利差水平就已经是处在历史相对高位水平。今年等级间利差扩大也十分明显,目前期限利差和等级利差都是处在非常高的位置。展望后市,货币回归常态+宽信用下,信用债虽无大机会,但会较利率债表现要好一些。一是货币不至于收紧,稳货币下无风险利率预计震荡为主,宽信用发力则有助于信用基本面修复,从历史上宽货币向宽信用转换或者说传导的时期市场表现看,信用利差走势多数情况都是压缩的。信用债策略上建议格外关注票息回报,建议在控制久期基础上适当下沉寻找机会。

产业债:关注疫情的结构性冲击。疫情对产业主体的冲击是真实存在的,从一季报数据就可以看到,有7成的企业利润是下滑或者继续恶化的,不过好在融资环境宽松下,债市中弱资质主体的融资也跟随改善,得以借新还旧,我们统计到的1-5月民企发债用于借新还旧部分的比例就高达74%。信用事件整体尚少,但评级表现就相对差了,同比上调减少/下调增多。未来产业债投资建议还是重点关注利润和现金流的恢复程度。从产品需求角度入手,服务业受影响最大,尤其是航空运输业、传媒娱乐、休闲服务业,金融地产相对较好;第二产业受影响程度分化,高端制造和必须消费坚挺,而机电设备、轻工为代表的外需依赖度高的行业,以及以汽车为代表的可选消费低迷;第一产业较稳定;从利润空间和现金流周转能力看,医药、计算机为代表的高技术制造业毛利率较高,而钢铁、有色代表的原材料类、以家电、建筑装饰为代表的可选消费类毛利率偏低,现金流上,基建相关的交运、公用事业等现金流占营业收入比重高,而原材料制造、可选消费类经营现金流占营业收入比重同样较低,面临较大压力。

地产债:分化拉大,若调整即机遇。近期主体间市场表现分化拉大,我们认为还是可以适当挖掘,若调整即机遇。境内债融资盛宴后重回平静,但仍能净融资。境外债此前4月前后一度陷入冰冻,5月以来有小幅回暖,如果年中能逐渐恢复融资的话,我们认为问题也不大。信托融资还是控制规模,但房地产信托新增融资从去年下半年以来就一直不是很高,也谈不上说是有立刻的收紧。银行贷款政策延续去年的大框架,宽货币宽信用下整体贷款难度有下降。从目前的融资环境来说,我们认为可能因为债市融资量的回落,有边际上的收紧。不管怎样说,融资能力对于今年的房企都是十分重要的因素,我们在5月初上市公司年报出来以后曾经对40多家房地产企业进行梳理,主要关注的就是融资上的差异,包括融资成本/债务结构以及它们的同比变化,可以很直观看到融资成本差异明显,而且马太效应愈演愈烈,在融资难出现的时期成本差异会拉的更大,从债务结构来说,今年房企各类融资渠道并非全面放松,比如境内境外债市差异极大,非标融资一直在受管控,所以融资结构对房企影响今年也很大,建议关注这方面的差异性。

城投债:受益逻辑持续,保持适度下沉。1)财政压力客观存在,地区间分化明显。1-4月全国公共财政收入累计下滑14.5%,其中地方本级财政收入同比累计下滑11.5%。各地区间财政压力程度有所分化,受疫情冲击较大的比如湖北、海南(旅游业受影响严重)、东北三省、内蒙古、山西、天津、重庆等地区财政收入下滑幅度较大。2)土地市场热度回升。今年1-2月土地市场活跃度明显降温,但3月后热度回升,土地购置费和土地购置面积增速均明显反弹,目前11个省/自治区/直辖市公布了1-4月政府性基金收入,分化非常明显,受疫情影响严重的湖北省大幅负增,辽宁、重庆、云南、贵州也都是负增状态。3)城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好,债务腾挪能力增强。二是下半年受益于逆周期政策的落地,承接项目增多、政府支持力度加大。区域选择上,从债务压力角度看,对贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区还是要谨慎。从再融资顺畅度看,今年以来城投发债募集资金高比例用于借新还旧(高于七成),且偿还债务不限于债券,说明不少城投在用较低成本的债券融资置换。考虑到下半年城投债务尤其是非标债务的再融资压力仍然较大,市场认可度较低、今年环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区,比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地,以及城投非标违约频发的地区,要保持警醒。


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