北鼎股份:高端养生生活领导华昌达300278者

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1. 北鼎晶辉,

从代工到高端自有品牌细分小家电的进化

N北鼎创立于2003年,是全球最专业的厨房小家电研发基地及生产厂家之一。主营业务主要包括“BUYDEEM北鼎”自主品牌业务和OEM/ODM业务。OEM/ODM业务方面,公司与惠而浦集团(KitchenAid、Maytag)、摩飞电器(Morphy Richards)、铂富集团(Breville)、美康雅集团(Conair)等企业合作,每年生产各式产品约四百万台,畅销于欧洲,美洲,澳洲,中东等70多个国家和地区,全球市场覆盖率高达60%。

公司拥有二十多年小家电外销资历,在承接了许多国际一线家电品牌的设计和制造业务后,公司决定专注自主产品的创新与研发。2014年,公司推出第一代养生壶K100,其自主产品一开始就向世界较高标准看齐,设定的产品标准远高于多数国内同行。

产品定位精致高端路线。N北鼎从养生细分市场入手层层铺开,致力于满足消费者改善性饮食需求,提供的主要产品和服务包括高品质的厨房小家电产品,如养生壶、电热水壶、多士炉、烤箱、饮水机、蒸锅等,以及围绕养生壶、烤箱等配套推出的养生食材、周边产品等。同时坚持精品战略,以消费者体验为中心,从产品研发、材料选择、产品生产、销售及售后服务等方面,追求消费者的极致体验。

1.1. 公司系家族企业,控股股东为父子关系

本次发行前公司股份数为1.63亿股,本次发行不超过0.54亿股,占发行后总股本的比例不低于25%。根据公司前十大股东明细,发行后公司第一、二大控股股东仍为晶辉电器集团和张北先生。晶辉电器集团为注册地在香港的境外公司,公司实际控制人为GEORGE MOHAN ZHANG,持有100%的股权。股东张北与GEORGE MOHAN ZHANG为父子关系,发行后张北持有公司24.3%的股份,GEORGE MOHAN ZHANG通过晶辉电器集团间接持有公司28.06%的股份。

N北鼎前十大股东中GEORGE MOHAN ZHANG先生为公司董事长,方镇先生、牛文娇女士为公司董事,发行后管理层合计持股比例为32.58%。

1.2. 消费者健康观念提升,内销持续向好

2015-2018年公司营收水平持续走高,2019年由于外销OEM客户多士炉的订单下降使19年营收略有下滑。公司20Q1营业收入同比出现小幅下降,主要系Q1外销业务收入下降幅度超过内销自主品牌业务收入的增长幅度所致。但20Q1归母净利润表现较好,同比显著提升38.5%,主要系公司内销自主品牌业务收入同比保持较大幅度增长,尤其是烤箱及蒸锅产品,且自主品牌利润率相对外销OEM/ODM业务利润率较高,使公司整体净利润水平较去年同期有所上升。

N北鼎预计20H1营收为2.48亿元至2.58亿元,同比增长0.32%至4.36%;归母净利润为0.33亿元至0.35亿元,同比增长8.88%至15.47%;扣非归母净利润为0.3亿元至0.32亿元,同比增长11.77%至19.22%。其中外销收入预计为0.76亿元至0.8亿元,同比下降38.50%至35.26%;内销收入预计为1.72亿元至1.78亿元,同比上升39.11%至43.96%。外销方面受海外疫情的影响,公司预计出口端有所下滑;内销方面由于消费者对于健康观念的提升以及厨房小家电需求增加,公司预计内销将保持增长。

1.3. 养生壶为内销核心品类,其他长尾品类逐渐增长

多士炉和养生壶为公司核心品类,其他长尾品类呈营收增长的趋势。对比2018年和2019年主营业务变化情况可以看出,多士炉和养生壶营收占比在50%左右,是公司的核心品类;电热水壶营收占比也较高,2019年达14.85%,占比提升3.5%。2019年占比最高的多士炉和养生壶品类的营收略有下降,营收占比分别下降11.75%和4.97%;长尾品类饮水机、烤箱等品类的营收有所增加,营收占比分别上升4.24%和1.71%。公司产品收入更加均衡,产品结构进一步优化。

公司自有品牌产品主要为养生壶、电热水壶、饮水机、电烤箱、蒸锅品类,多士炉和开水煲(包括养生壶和电热水壶)系公司OEM/ODM产品;自有品牌主要在国内销售,OEM/ODM产品主要为公司的外销业务。2018-19年,公司自有品牌产品营收不断上升,内销同比上升880.2万元,同比上升2.9%。

内外销收入细分来看,内销占比较大的品类是公司自有品牌的养生壶、饮水机、周边食材、烤箱和其他产品,其中饮水机和烤箱呈现逐年增长的趋势。2019年养生壶内销收入较2018年小幅下滑,主要系受用户使用周期影响所致。饮水机和烤箱方面得益于公司推出的新品抓住了体积小、多功能的特点,使该品类的销量大幅提升。值得注意的是,公司周边产品和其他产品增速很快,周边产品主要来自线上销售渠道的增长,尤其是来自天猫旗舰店和自建商城的收入增长幅度较大。一方面是由于周边产品二次购买率较高,促进销量持续增长;另一方面是因为公司持续推出新品,产品品类不断丰富扩大,涵盖花草茶、汤类、粥羹等多个品类,可以满足消费者的不同需求。其他产品包括公司围绕养生壶和烤箱,不断推出养生壶周边配套产品,如泡茶杯、随身杯、分装杯、保温杯、储物罐及玻璃碗等,以及烘焙周边用品,收入主要来自于线上渠道。

外销方面营收占比较大的是多士炉、电热水壶和养生壶品类,其中养生壶略呈现逐年上升的趋势,主要系公司养生壶ODM前五大客户之一惠人公司因终端销售情况良好加大了采购。多士炉品类2019年同比外销营收下降主要系摩飞电器、惠而浦集团、美康雅集团受市场及采购策略等因素影响减少了采购所致。

1.4. 高端产品定位保证公司整体高毛利率水平

毛利率方面,N北鼎自有品牌营收占比逐渐提升使公司整体毛利率逐年增加,其中,内销主营业务毛利率分别为 67.89%、67.56%和 65.59%,外销主营业务毛利率分别为17.19%、16.70%和 21.79%。分品类看,对整体毛利率贡献最大的品类是养生壶,毛利率贡献率为15.9%,其次是饮水机,为8%左右。

公司养生壶产品的价格定位属于高端产品,远超于市场均价139元,与市场主流品牌美九苏和小熊相比价格也高出几倍。2019年养生壶品类的毛利率高达61.17%,定位高端的产品定价保证了公司较高的毛利率水平。

四费方面公司基本保持平稳。与同行业可比公司相比,北鼎的销售费用率略高;但与同为销售高端小家电新宝股份相比,销售费用率仍有提升的空间。细分各项销售费用看,公司的销售费用主要包括网上商城费用、销售人员薪酬、品牌推广费及物流运输费等。公司销售费用率逐年增长,一方面由于线上平台佣金和广告推广的费用增加,另一方面公司线下店铺增加使销售人员的职工薪酬和运输费用也略有上升,2019年职工薪酬和运输费用提升86.56万元,同比2.3%。

2. 抓住细分赛道机会,

打造精致养生健康品质生活

2.1. 消费者健康意识增强,健康消费需求提升

随着生活品质的提升,消费者对健康的诉求不断升级,在饮水方面,净水器(+26%)、养生壶(+28%)等产品增速高于所在品类平均水平,消费者更加注重饮水健康。同时,节省空间、体现空间美学的智能厨电产品获得越来越多的青睐。根据中国报告网数据显示,2017年,我国养生壶市场规模达到15.4亿元,同比增长64%。2018年,我国养生壶市场规模达到17.6亿元,同比增长42%,市场规模不断扩大。奥维线上周度数据显示,疫情过后消费者对健康需求增强,养生壶销额增速也逐渐走高。养生壶是电水壶顺应消费者健康、养生需求而衍生出来的高端品类,在我国的普及度还比较低,整体市场处于产品生命周期的成长初期。从长期来看,受我国产业政策推动、产品技术的迭代升级、消费水平的提升以及健康养生意识的增强等多因素驱动下,未来养生类小家电行业成长空间很大。

养生壶销售渠道主要以线上为主,2018年线上市场销售量占整体市场70%。根据奥维云网数据显示,2018年养生壶产业中,前5大品牌集中度在70%左右,线上前三品牌依次为小熊、荣事达、北鼎。线下市场中,美的、苏泊尔、九阳三大品牌市场占有率较高。根据天猫数据,各主要品牌中2019年线上养生壶市场销额占比小熊为17.2%占比最大,北鼎为5.7%,略高于九阳,品牌呈长尾化分布较为显著,市场集中度不高。

从价格来看,2019年线上养生壶品类的均价为139元,其余主要品牌价格段分布在150~250元之间,北鼎产品定价远高于小熊、美的、苏泊尔等同类竞品,是国内养生壶行业中唯一均价在千元以上的品牌。其高端的定位路线虽然牺牲了部分受众群体,但在高端市场上为公司减少了竞争对手,带来了很高的利润水平。

除健康养生类小家电外,2019年我国消费者较推崇的养生保健的方式主要为食补、膳食补充剂和运动健身等,其中57.8%的消费者首选养生保健首选方式为食补。此外,根据电商平台公布的销售数据,年轻的消费者已成为购买滋补类商品的主力大军,2018年京东618滋补养生类产品销售同比增长率超过70%。消费者尤其是年轻消费者对于健康养生的意识逐渐增强,甚至形成了养生的风气。

2.2. 西式小家电兴起,电烤箱需求迅速增长

另外一个逐渐兴起的细分赛道是西式厨房小家电。受外来饮食文化的冲击以及年轻一代消费群体数量的增加,电烤箱等西式厨房小家电呈现大幅增长的趋势。根据奥维云网(AVC)线上推总数据显示,

北鼎股份:高端养生生活领导华昌达300278者

2020年1-4月台式电烤箱销额达15.7亿元,同比上涨131.7%。

根据天猫数据显示,电烤箱销额从1月开始逐渐攀升,2-4月同比增速超过100%,即使是在基本完全复工复产的5月份销额同比增速也达到了94.93%。虽然国内疫情已经逐渐恢复,但西式烘培家电火热程度依旧,可见西式厨电的火爆并不是一时的,西式厨电的兴起体现了消费者对于品质生活的追求将会是一个长期的过程。

从19年线上市场的销额份额来看,国内各主要品牌中美的市占率相对较高,为15.4%,北鼎市占率较小在2.5%左右,其他品牌合计市占率超过60%,整体市场上品牌分散度较高。价格方面,2019年线上市场均价在391元,美的、小熊、格兰仕等主要品牌产品均价均低于市场均价,说明整个市场产品仍以低价位为主流,北鼎烤箱的定价策略与养生壶产品相同,同属于抢占高端市场,减少因在低价位的过度竞争而损害公司的利润水平。

3. 线上线下双管齐下,内销带动公司增长

公司渠道分为内销和外销两种。2017-19年公司随着自有品牌营收占比逐渐扩大,内销营收比例也逐渐增大,2019年内销和外销渠道营收分别为3.1亿和2.4亿,营收占比分别为56.75%和43.25%。

3.1. 外销代工经验丰富

公司外销方面以代工为主,2019年OEM和ODM营收占比41.02%。公司设立之初主要为国际知名品牌商提供OEM/ODM的贴牌生产销售业务,长期稳定的合作关系为公司奠定了良好的基础。外销业务除OEM/ODM模式外,从2017年下半年开始,公司通过海外经销的模式,逐步拓展海外自主品牌业务。2019年上半年开始,公司开始进行海外直销业务的尝试。

从毛利率来看,海外经销的毛利率水平远高于公司代工的毛利率。2019年公司新增海外直销渠道,毛利率高达70.93%。

3.2. 内销渠道以线上为主

自2010年以来,公司大力拓展自主品牌业务,加大产品自主研发创新,推动由北鼎制造向北鼎品牌战略转型。内销方面公司以线上直销为主,线上分销为辅,2019年营收占比分别为39.21%和11.09%。2019年公司线上线下渠道营收占总营收比例分别为50.3%和6.5%。在线上直销渠道中,前五大店铺合计营收逐年升高,分别为1.4亿、2.07亿和2.1亿元。

公司线上直销占比最大的是天猫旗舰店,有赞微商城转自建商城后,自建商城(北鼎商城)营收比例逐年上升。2018年由于京东平台取消了代销模式,改为自营模式,同平台部分流量导入京东旗舰店,使得2018年直销店铺京东旗舰店销售金额大幅上升,成为公司前五大直销店铺;同时随着自建商城的建立,公司主动减少了通过有赞微商城销售,转为通过自建商城销售,在2019年时有赞微商城营收已完全转化为北鼎商城的营收。

线下渠道方面,公司产品已成功进驻全国多个省会级城市的500余家高端终端,如山姆、顺电、华润OLE、北京新光天地、上海久光、深圳万象城等。线上线下的双布局使公司初步建立起较为完善的高端渠道网络。

毛利率方面,内销各渠道除礼品团购及其他方式外其余各渠道的毛利率水平较为接近,直营毛利率高于分销毛利率。2019年线上直销和线下直营毛利率分别为69.75%和70.4%,线上分销和线下经销毛利分别为56.31%和60.68%。

公司对线下经销、线上分销渠道有一定的销售返利和推广补贴。京东自营由于需要保证15%的毛利率,因此占京东自营收入比重略高。2019年其他渠道返点和补贴在5~6%左右。目前公司在线下有500余家门店,以500家计,2019年公司线下渠道(包括线下经销、线下KA和线下直营)营收合计为2532.88万元,占公司总营收的4.6%。平均单店营收贡献为5.07万元/年。

4. 核心竞争力

4.1. 搭建场景生态圈

公司将各产品划分为产品场景生态圈,推出核心产品+周边产品形式,以中高频消费产品提升消费者粘性和用户体验。以养生壶产品为例,公司推出养生场景生态圈,即围绕养生壶推出低、中、高频消费产品。由于中高频产品消费门槛相对较低,该类产品推出有利于扩大公司目标用户群体和规模,进一步促进小家电硬件产品的销售,实现低频消费(厨房小电)+中频消费(周边用品)+高频消费(周边食材)等产品相互促进、协同发展。未来,公司计划基于养生壶品类的养生场景延伸策略,积极开发并完善饮水机、烤箱等品类产品线,构造对应品类的消费场景。

公司产品定位属于高端产品,以养生壶为例,据奥维云网数据显示,2019年国内养生壶市场线上产品大部分集中于0-199元价格带,线下产品多数集中于0-300元价格带,而2019年公司内销养生壶产品均价在600元以上。北鼎的产品外观设计和颜色的选择非常符合时下高颜值、精致和小巧便捷的标准,在一些当下流行的社交媒体上受到好评。

4.2. 客户较为稳定有保障

公司具有稳固的合作伙伴。N北鼎凭借较强的产品研发、工业设计和生产制造能力,与惠而浦集团(KitchenAid、Maytag)、铂富集团(Breville)等世界著名小家电品牌商持续提供高品质小家电产品OEM/ODM服务。公司2017-2019年OEM前五大客户营收占比为100%,ODM前五大客户营收占比为68.6%、82.05%和89.97%,前五大客户营收占比稳定且ODM前五大客户占比逐渐提升。OEM客户均为与公司合作十年以上的老客户,具有稳定的合作关系。ODM方面公司与韩国惠人公司于18年以前达成伙伴关系,由于养生壶产品在韩国销量情况良好,营收水平逐步提升。此外,在ODM方面公司计划进一步调整产品结构,将原有低毛利率、传统的ODM产品逐步转换为高附加值的养生壶等ODM产品,提升ODM业务整体的附加值。

4.3. 产品美观时尚具竞争力

公司采取自主生产与外包贴牌生产相结合的生产模式,即以自主生产为主,外包贴牌生产为辅。其中,公司厨房小家电主要为公司自主生产,周边食材与部分用品为外包贴牌生产。晶辉集团拥有长年的外销代工积累,在产品制造、质量和成本管控上具有一定的优势。随着公司自有品牌营收比重的增加,公司主要产品的单位成本也平稳上升,整体变动幅度不大。

在产品设计和自主研发方面公司的产品曾多次荣获“IF设计奖”、“红点设计奖”、“美国工业设计优秀奖”、“艾普兰产品奖”、“中国设计红星奖”、“中国好设计优胜奖”等国内外知名奖项。

5. 募集资金用途

N北鼎此次募集资金的用途主要可分为三大类,第一类用于厨房小家电的产能扩建,项目总投资额为1.23亿元,拟投入募集资金1.09亿元,占总募集资金的38.7%。建成后将实现增加产能养生壶20万件/年,烤箱5万件/年以及其他产品35万件/年。

第二类将用于公司线下营销网络的建设,预计公司将在现有的线下渠道基础上新建或升级20家体验店、80家核心店和200家A级门店。

第三类将用于公司线上营销渠道的建设,主要分为在各平台的品牌推广费用和电商网点(亚马逊和自营商城)建设费用,分别为0.7亿和0.17亿元。

6. 估值与投资建议

6.1. 盈利预测

我们按照公司不同的产品进行拆分,对收入的预测基于以下核心假设:

假设1:公司核心业务养生壶产品属于细分市场产品,考虑目前市场增速下降,市场主流产品价格段在200元以下,且高端产品市场空间有限同时增速缓慢,以及海外疫情对出口端略有影响,因此给予养生壶20-22年营收增速为0.5%、16.2%、12.6%。

假设2:公司主要出口产品多士炉客户较为稳定,订单量也相对稳定,考虑到海外疫情对出口端有所影响,因此给予多士炉20-22年营收增速为0.22%、11.1%、6.53%。

假设3:饮水机和烤箱产品由于国内品牌市场竞争较为激烈,且产品本身属于高端细分市场,预计增速较为平稳,因此给予饮水机20-22年营收增速为4.04%、25.66%、21.2%;给予烤箱20-22年营收增速为1.85%、22.4%、18%。

公司费用方面,由于公司较为重视产品的开发迭代以及外观设计,因此我们预计公司未来在研发费用上将保持一定量的稳定投入。公司内销方面计划扩大自有品牌营收,因此我们预计未来公司在销售费用的绝对值上将会逐年增加。

基于公司以上经营情况,我们预计公司20-22年收入规模5.68、6.55、7.36亿元,增速为3.0%、15.35%、12.32%,净利润0.67、0.78、0.87亿元,增速为1.21%、16.5%、12.1%,对应EPS分别0.31、0.36、0.40元/股。

6.2. 估值分析

公司主营业务为厨房小家电,因此挑选与公司同行业小家电公司进行比较。基于行业可比公司的PE及市值,同时参考行业平均估值,我们给予公司合理估值区间为2020年25-35倍PE,对应2020年17-23亿元市值,对应每股合理价格区间为7.8-10.9元/股。

6.3. 投资建议

北鼎股份系国内高端养生品牌领导者,内销方面,主营业务养生壶抓住市场机遇迅速成长,产品外观高端时尚,最终形成以养生壶产品为核心的场景生态圈,并围绕养生壶衍生出诸多周边产品,通过提高顾客对高频周边产品的购买率增加品牌粘性。同时公司相继推出多款高端厨房小家电产品,夯实高端精致小家电的产品形象,为公司营收增添新动能,多个高毛利率产品为公司利润添砖加瓦。外销方面,公司与海外多个知名品牌长期合作,代工业务较为稳定,外销业务有一定的保障。我们预计N北鼎20-22年收入规模5.68、6.55、7.36亿元,增速为3.0%、15.35%、12.32%,净利润0.67、0.78、0.87亿元,增速为1.21%、16.5%、12.1%,对应EPS分别0.31、0.36、0.40元/股。基于行业可比公司的PE及市值,同时参考行业平均估值,我们给予公司合理估值区间为2020年25-35倍PE,对应2020年17-23亿元市值,对应每股合理价格区间为7.8-10.9元/股。

风险提示:外销订单不及预期;原材料价格波动的风险;行业竞争加剧导致毛利率下滑的风险;宏观经济波动的风险。


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